¿Argentina Debería considerar un hedge sobre sus compras de GNL?

La volatilidad de los precios del GNL en las compras de Argentina plantea la cuestión de si el país debería considerar estrategias de cobertura (hedging) para reducir la incertidumbre en los costos. Actualmente, ENARSA compra GNL bajo licitaciones con precios variables, lo que implica riesgos significativos. En este trabajo, Konstantinos Papalias y Charles J. Massano plantean la cuestión de la implementación de un "hedge" financiero que podría acotar el riesgo, facilitando la planificación presupuestaria y la eventual transferencia de costos a los consumidores. Sin embargo, esto también conllevaría el sacrificio de posibles ahorros si los precios bajan.

Por Konstantinos Papalias, con el aporte de Charles J. Massano *

Cuando las temperaturas invernales disparan la demanda de gas, el sistema queda cerca de sus límites. Para reducir los cortes el país importa GNL que llega en barcos metaneros. El cargamento se descarga en el puerto de Escobar, regasifica e inyecta en el anillo donde está la mayor demanda.

El GNL que se inyecta al sistema argentino es importado y, eventualmente, se compra mediante licitaciones competitivas internacionales en las que participan los jugadores principales de producción y trading del commodity. Estas licitaciones son emitidas por la empresa estatal ENARSA (Energía Argentina¹), y suelen responder a las necesidades identificadas por la Secretaría de Energía².

Una situación parecida presenta CAMMESA, el administrador del despacho eléctrico, quien realiza importaciones de combustibles líquidos para la generación de energía eléctrica y también consume parte del GNL, una vez que este se inyecta al sistema.

En efecto, cualquier actor del ecosistema energético argentino podría importar gas natural e inyectarlo al sistema (sea por ductos o por barco) pero en la práctica es ENARSA quien lo instrumenta, pues es el único actor que puede admitir vender el fluido a pérdida³, para así no transferir los costos del abastecimiento en pico a la demanda. Esta imposición refleja la inexistencia de un mecanismo que permita que esos mayores costos se trasladen de una manera pre-establecida y aceptada.

En las licitaciones de los últimos nueve años, el 38% de los cargamentos importados fue adjudicado convalidando precios que se ajustan bajo fórmulas variables, referidas a algún índice internacional. En 2024, esta proporción subió al 75% de los cargamentos adquiridos (Figura 5).

Para las compras bajo fórmulas variables, el comprador se compromete a pagar por el cargamento el precio que surja de un índice variable y transparente, normalmente referenciado a grandes mercados. A veces se aplica adicionalmente un margen. Es decir que el comprador desconoce el precio que le tocará pagar hasta el momento de entrega.

Desde 2008, cuando Argentina comenzó a importar GNL, el fluido ha representado un quinto de las importaciones de energía del país, por un total acumulado de US$ 24 mil millones. Acotar la incertidumbre sobre su precio de compra es un paso más hacia la implantación de un mecanismo que cumpla la tarea de asignación de manera adecuada.

Figura 2 - Importaciones de energía, Argentina. Fuente: INDEC.

La problemática

A la hora de planificar una subasta, hay tres parámetros que el comprador intenta delimitar: el precio, la cantidad y la temporalidad de los cargamentos. En nuestro caso, el adquirente históricamente lanzó el pedido delimitando los últimos dos y dejando que el precio sea indicado por la oferta -reservándose el derecho de rechazar aquellas ofertas con precios muy altos, considerando las expectativas y posibilidades financieras de ENARSA.

La lógica detrás de esta modalidad reposa en la compra centralizada subsidiada por el Estado⁴, que elige dimensionar cuánta asistencia estará en condiciones de ofrecerle al sistema. Las condiciones de borde para estas operaciones son: el monto de subsidios disponible, el costo relativo de los combustibles sustitutos, los requerimientos del sistema y la capacidad operativa de incorporar a la oferta, la de cada energético.

Todo esto no es objeto de este artículo, y nos limitaremos a mencionar que el equilibrio entre esas variables surge de la información con que cuenta ENARSA y que le es suministrada por los operadores del sistema y por áreas del estado que definen sus condiciones de financiamiento y presupuesto.

Se definen así dos problemáticas que surgen a la hora de aceptar los precios de una licitación. La primera es la potencial incertidumbre sobre el precio efectivo de compra y la segunda es la modalidad de “pass-through” de los costos.

Como se ha mencionado, en los últimos nueve años siempre hubo una porción significativa de los cargamentos cuyo precio licitado estaba ligado a un índice, por lo que el precio final de compra no se conocía hasta el momento de la entrega. En particular, para los cargamentos adquiridos bajo fórmula variable, los plazos de entrega variaron entre 25 y 170 días, plazo suficiente para que la variación de precios impacte materialmente en el costo final de cada cargamento (Figura 4).

La consiguiente volatilidad de los precios (como ilustra la Figura 3 para el mercado TTF, con sede en Países Bajos e influencia en toda Europa) puede implicar que el precio final a pagar puede diferir sensiblemente, por ejemplo, del precio spot del commodity en el momento de la licitación ⁵. Si bien sería bienvenida una baja de precios, también se puede dar el escenario inverso.

La cuestión es entonces si los organismos de compra centralizada deberían considerar un “seguro de precio” para al menos aquellos cargamentos cotizados bajo fórmulas variables.

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Figura 3 - Fluctuación del precio del contrato futuro de Agosto 2024 en el mercado TTF entre mediados de Abril y mediados de Julio 2024. Fuente: ICE

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Figura 4 - Cantidad de días entre licitación y entrega de cargamentos de GNL. Fuente: Energía Argentina. – Cada punto es un cargamento y las zonas sombreadas están divididas por si mediana.

Acotar la incertidumbre de precios.

Vemos dos principales vías para acotar la incertidumbre de precios: una comercial y una financiera:

La vía comercial

Las vías comerciales para asegurar precios de compra implicarían contratos a plazo para asegurar las tres variables en cuestión: precio, volumen y temporalidad de las entregas. Aquí nos referimos a contratos donde el volumen y la temporalidad de las entregas están definidas o acotadas. Esto porque un contrato tan flexible que deje todas las variables fluctuar libremente no sería materialmente diferente al mecanismo actual de subastas.

Esta alternativa resigna flexibilidad y adquiere cierto riesgo al aceptar el precio: Argentina está cambiando su panorama energético y no estaría en condiciones óptimas para asumir una obligación firme que involucre un plazo prolongado.

En detalle, un contrato de provisión de GNL a plazo sería contraproducente por, al menos, las siguientes razones:

1. Quién sería la contraparte argentina, es algo que no está claramente definido para un plazo tan prolongado como el de un contrato estándar de suministro de GNL. Si bien el comprador hoy es ENARSA, podría no serlo en algún tiempo, y ello resultará en un proceso no exento de dificultades para el traspaso -y potencial fraccionamiento- de las obligaciones contractuales a otros actores locales.
2. La variabilidad del volumen que Argentina necesita implicaría un contrato intrínsecamente complejo. Por un lado, se podría asegurar únicamente el mínimo necesario de cargamentos, lo que haría al contrato menos importante para la oferta. Por otro lado la estacionalidad de la demanda implicaría cláusulas de flexibilidad de entrega que, de nuevo, incrementarían los costos de un contrato relativamente pequeño.
3. La referencia del contrato debería ser fijada en un índice ajeno al mercado local, ya que no hay referencias de precio en la zona. Esto implicaría que el locus de control estaría lejos de las circunstancias argentinas.

Cabe mencionar que se podrían considerar contratos con opcionalidad y estacionalidad, tales como los que proponen Akos, Kong y Joseph. Este tipo de contratos permiten a la parte receptora de los cargamentos (la de Argentina, para el caso) definir la cantidad y temporalidad de los cargamentos de modo tal que le permita reservarse el derecho de fluctuar los parámetros según sus necesidades y no comprometerse a una determinada cantidad de antemano (Akos Losz, 2023).

Dada la pequeña escala de los volúmenes en juego, en comparación con las alternativas de los oferentes frente al mercado mundial, los beneficios de poner en práctica un contrato de largo plazo frente a la alternativa de comprar en el mercado spot con licitaciones -como se hace hoy- son difíciles de determinar, y bien podrían ser negativos.

Otra alternativa comercial para acotar el riesgo de precios es la modalidad de prepago, donde el adquirente se compromete a pagar por adelantado parte o la totalidad del cargamento a un precio determinado, antes de su entrega. Esta modalidad se implementó para la totalidad de los cargamentos de 2023, con consecuencias adversas, puesto que los precios internacionales bajaron fuertemente entre el momento de licitación y la fecha de entrega, resultando en una renta extraordinaria para las partes vendedoras y en detrimento del comprador local.

Entendemos entonces que una estrategia más económica y flexible podría ser la de mantener las licitaciones, pero combinarlas con derivados financieros para acotar el riesgo de precio, como mencionamos a continuación.

La vía financiera

Vemos tres alternativas posibles para acotar el riesgo de precio mediante instrumentos derivados financieros: opciones, futuros y forwards. Adelantemos que, aunque reconocemos que el ejercicio será imperfecto y tendría limitaciones, consideramos que cualquiera de estas alternativas implicaría más flexibilidad y ayudaría efectivamente a acotar el riesgo de precio.

En definitiva, lo que se propone es que todas o parte de las compras acoten su riesgo de precio mediante un hedge financiero (usando alguna de las tres alternativas mencionadas), que es un seguro contra movimientos futuros de precio⁶.

Entre las dimensiones que se busca atender a la hora de una estrategia de hedging, se incluyen la liquidez del instrumento, la correlación entre los precios del subyacente y del instrumento, y la solvencia del emisor del instrumento⁷[2].

También cabe destacar que el hedging, como cualquier instrumento de seguro, apunta a acotar la incertidumbre a cambio de un costo. Acotar la incertidumbre implica resguardo contra altos precios pero también resignar eventuales ahorros si los precios bajan más de lo esperado. Esta resignación de eventuales ahorros es la que puede generar controversia y malestar en caso de que se materialice (Hull, 2018).

Opciones

Las opciones disponibles sobre gas natural están referidas al fluido gaseoso (previo a la licuefacción), como las ofrecidas sobre la referencia Henry Hub (HH) y negociadas en el Exchange de CME. Su subyacente son los precios de los contratos de futuros⁸ de HH, que son contratos con compromiso de entrega física (CME Group).

Dado que la mayoría de los cargamentos que históricamente se adquirieron desde Argentina bajo fórmula variable de precio tenían referencia a ese índice HH, se podría argumentar que utilizarlo para acotar riesgo es una buena estrategia, al menos para aquellos cargamentos cuyos precios tengan ese tipo de ajuste.

Si bien las estrategias con opciones se pueden sofisticar, una posibilidad “clásica” sería la de comprar “calls”⁹ sobre instrumentos que sigan el precio en HH con vencimientos posteriores a la entrega de los cargamentos en cuestión.

Esto es porque como esos contratos son de entrega física, habrá que cerrar la posición con antelación; y además, la recomendación de la bibliografía es no cerrar las posiciones muy cerca de la fecha de ejercicio para evitar volatilidad de precios de las opciones (Hull, 2018).

Cerca de la fecha efectiva de entrega, se debería cerrar la posición (para evitar la entrega física) y percibir cualquier eventual ganancia. Si los precios subieron (por encima el “strike”), al cerrar la posición se generaría una renta proporcional al alza del índice. Si los precios bajaron, se cierra sin renta y habiendo abonado los costos de transacción iniciales y finales, que representarían el costo del “seguro de precio”.

En la práctica, se podrían adquirir opciones con precio de ejercicio (“strike”) cercano al precio del GNL¹⁰ al momento de contratarla; o definir un precio futuro máximo admisible (alguna referencia para un contrato a plazo con entrega cercana a la fecha requerida) y posicionarse ahí, de manera de compensar una eventual diferencia positiva entre los precios efectivos en ese momento y el strike, con los ingresos de realización de la opción¹¹.

Sin embargo, debe mencionarse que esta alternativa serviría solamente para aquellos cargamentos cuyo precio varíe con el índice de HH y sería menos efectiva para cargamentos ligados a otros índices.

Futuros

Existe gran variedad de índices futuros, incluyendo el HH y el Title Transfer Facility (TTF), quienes fueron los principales índices de referencia para los cargamentos que adquirió Argentina en los últimos años (Figura 5). Adquirir una canasta de estos instrumentos proporcional a la importancia del volumen de cada cargamento con esas referencias dentro del total a adquirir, permitiría posicionarse en un esquema de hedging correlacionado con los precios de referencia de los contratos de compra de GNL, y así optimizar la cobertura.

Figura 5 – Cantidad de cargamentos de LNG importados por referencia de precio. Fuente: Energía Argentina

En nuestro país, utilizar contratos financieros derivados para acotar la incertidumbre de precio es una práctica habitual para todos los actores involucrados en la producción, compraventa y exportación de granos. La forma que generalmente eligen esos actores es el mercado de futuros.

Asimismo, con anticipación a la cosecha o, directamente al momento de siembra, los productores más grandes (que suelen negociar sus productos directamente con los exportadores) suelen vender contratos futuros por una porción de su cosecha estimada en el mercado financiero, para acotar el riesgo de precio al momento efectivo de vender. De manera análoga se cubren las cerealeras que exportan esos granos, así como sus destinatarios finales.

A diferencia de las opciones, los contratos de futuros implican una “cuenta de márgenes”. Esto significa que, una vez pactado el precio del contrato futuro, toda fluctuación posterior en el índice subyacente implica que el desvío sobre el precio inicial deba ser cubierto en efectivo (sea a favor o en contra).

Este mecanismo es, en definitiva, el que materializa el seguro de precio o hedging: si los precios de cara a la fecha objetivo comienzan a subir, el tomador del contrato va recibiendo sumas proporcionales a la diferencia entre lo que pactado y lo actual. Si los precios bajan, sucede lo inverso.

Si los precios subieron, el comprador argentino de GNL usaría los flujos financieros entrantes para afrontar los mayores costos a la hora de recibir el cargamento, mientras que si bajaron habría comprado el cargamento más barato pero deberá afrontar los márgenes que se generen en el camino. Combinando la licitación variable más la estrategia de futuros, el precio neto final que afronta el comprador tiende hacia el que fijó como objetivo al realizar la compra de futuros.

Forwards

Otra herramienta financiera para cobertura son los contratos forward. Estos contratos implican fijar un precio a futuro y abonarlo en el momento predeterminado, sin flujos intermedios. Estos contratos se firman entre contrapartes privadas, como podría ser ENARSA y las empresas adjudicatarias de la licitación y pueden incluir cláusulas ad-hoc.

En la práctica, esta opción es redundante, dado que su consideración está embebida dentro de los parámetros de la licitación. En definitiva, se resolvería en redactar los términos de la licitación de manera que aseguren el precio final en vez de determinar una fórmula variable.

Pass-through

La estrategia de absorción de los mayores costos de abastecimiento de gas durante el invierno por parte de ENARSA y CAMMESA será abandonada en poco tiempo, según se concluye de la política de servicios públicos imperante. De allí que el pass-through de esos (mayores) costos impondrá una solución de asignación de los volúmenes correspondientes entre quienes los utilizan, junto al traslado de esos costos.

Una política de hedging ayudaría, creemos, a reducir la variabilidad de esos (mayores) costos y a situarlos en torno a un objetivo que deberá ser determinado con una estrategia de estimaciones a realizar por métodos científicos. Los precios estabilizados que resulten, harán más sencillo su traslado a las tarifas reguladas y eventualmente, al costo del suministro de gas a centrales eléctricas. En la práctica, el costo a trasladar por el contratante (ENARSA o quien la reemplace en esa función) a sus clientes (las prestatarias de servicios de distribución de gas por redes), sería el costo de adquisición del GNL ya neteado de los efectos del mecanismo de hedging que haya usado ENARSA o quien sea el que contrate y revenda el GNL ya regasificado en el mercado argentino.

Conclusión

En un mercado de precios cambiantes, resulta natural que la cadena de valor elija acotar el riesgo de precio de las operaciones según sus necesidades y los intereses de los “stakeholders”. Consideramos que ENARSA, CAMMESA o quién afronte el riesgo de compra de GNL, debería también considerar acotar su riesgo de precio por parte de los cargamentos adquiridos mediante estrategias de hedging.

Insistimos en que estas estrategias implican resignar ahorros en caso de baja de precios para obtener protección en caso de alza. Además, en un panorama conocido se puede realizar un pass-through de los costos a la demanda de manera más ordenada.

Aquí, nuestra tesis reposa sobre herramientas financieras; pero es, esencialmente, una cuestión de “governance” institucional: si se acepta “socializar” las necesidades de la demanda, sería responsable acotar el riesgo que la política de compras conjuntas impone. Además, el mismo mecanismo se podría aplicar para otras compras conjuntas, como las de combustibles líquidos para la generación de energía eléctrica cuando el gas natural no está disponible.

El quid de la cuestión aquí es la alineación de incentivos -o su ausencia. Para un privado que realice una eventual importación de combustibles, una eventual mala gestión de los riesgos impactará sobre su patrimonio. En una acción de política pública, el impacto recaería sobre el erario.

* Konstantinos Papalias es ingeniero químico del ITBA y doctorando en finanzas del CEMA. Tiene amplia experiencia asesorando al estado y a operadores del mercado de capitales, en el sector energético.

Charles Massano es licenciado en economía de la UNC y magister del Instituto Di Tella y tiene un posgrado en mercado de capitales de la UTN. Tiene más de 30 años de experiencia en los sectores públicos y privado tanto en la regulación de servicios públicos como en negocios con energía.

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1. ENARSA fue creada por la Ley 25.943 como una Sociedad Anónima de la Ley 19.550 (t.o.). Las sociedades anónimas que son parcial o totalmente propiedad del estado, no son un alter ego de éste, y las gobierna su directorio, siendo sujetos de quiebra, por lo que pueden contratar y ser demandadas. ↩︎
2. Esa autoridad es requerida y alertada por CAMMESA, la entidad no estatal que maneja el despacho eléctrico (Ley 24.065), y por las prestadoras reguladas de servicios de distribución de gas por redes (Ley 24.076). ↩︎
3. El costo del GNL ha sido (y se presume será) superior y hasta muy superior al precio del gas natural de producción doméstica. ↩︎
4. ENARSA recibe fondos del estado destinados a compensar las pérdidas en que la empresa incurre en la compra-venta del GNL invernal. ↩︎
5. Veremos luego que no hay un mercado de derivados financieros de GNL, y por ello se utilizan derivados del gas natural como alternativas de hedging. ↩︎
6. Hull define el término hedge como “una operación diseñada para reducir el riesgo”. ↩︎
7. El riesgo de contraparte es la razón principal de existir de los Exchange. ↩︎
8. Un contrato de futuros es un acuerdo legal para comprar o vender un activo o valor de un producto en particular a un precio predeterminado en un momento específico en el futuro (Hull, 2018). ↩︎
9. Un “call” es una opción para comprar un activo a un precio determinado en una fecha determinada. Si, cuando la opción puede ejercerse, el precio de referencia de ese activo es superior al precio “prometido” por la opción (“strike”), la opción puede ejercerse y la diferencia entre el precio de referencia del activo y el strike es cobrada por su tenedor. ↩︎
10. lo cual sería neutro -al menos teóricamente- respecto a la estrategia de posicionarse directamente sobre los futuros ↩︎
11. El precio de compra una opción “call” será mayor cuanto mayor sea la diferencia positiva entre el precio futuro esperado para el subyacente y el strike
    
    Referencias.
    Hull, J. C. (2018). Options, futures, and other derivatives. Pearson Education Limited.
    CME Group. (n.d.). Henry Hub Natural Gas Futures and Options. Retrieved from NATURAL GAS OPTION (AMERICAN) - CONTRACT SPECS: https://www.cmegroup.com/markets/energy/natural-gas/natural-gas.contractSpecs.options.html#optionProductId=191
    Akos Losz, D. K. (2023, Junio). Center on Global Energy Policy, Columbia SIPA. Retrieved from Beyond Spot vs. Long Term: Europe’s LNG Contracting Options for an Uncertain Future: https://www.energypolicy.columbia.edu/wp-content/uploads/2023/06/LNG-Contracts-Commentary_CGEP_061323-5.pdf
    Energía Argentina. (n.d.). suministro de gas. Retrieved from IMPORTACIÓN, DESPACHO Y COMERCIALIZACIÓN : https://www.energia-argentina.com.ar/index.php/suministro-gas/
      ↩︎